烟草观察

杠杆收购经典案例——美国RJR Nabisco公司争夺战

廖海东    2007-6-21
  说到杠杆收购,就不能不提及20世纪80年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹-纳贝斯克(RJR Nabisco)公司收购案。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震惊世界,成为历史上规模最大的一笔杠杆收购,而使后来的各桩收购交易望尘莫及。
 
  这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.)公司之间展开,但由于它的规模巨大,其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。“战役”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者,他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月,管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议,收购价为每股75美元,总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值,但公司股东对此却并不满意。不久,华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺,经过6个星期的激战,最后KKR胜出,收购价是每股109美元,总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元,而其余99.94%的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔.米尔肯(Michael Milken)发行垃圾债券筹得。
 
  一、相关背景
 
  关于RJR纳贝斯克公司
 
  作为美国最大的食品和烟草生产商,雷诺兹-纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司(Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家)合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司,雇员14万,拥有诸多名牌产品,包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果,产品遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张,但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。
 
  在约翰逊任期两年的时间里,RJR纳贝斯克公司利润增长了50%,销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘,公司股票价格从顶点70美元直线下跌,尽管在春天公司曾大量买进自己的股票,但是股价不但没有上涨,反而跌到了40美元。12月,公司的利润虽然增长了25%,食品类的股票也都在上涨,但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股的影响还是无人问津,60%的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔·蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一起,但丝毫没用,分散化经营也失去了效用。
 
  关于RJR纳贝斯克公司管理层
 
  以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者是这次收购事件的发起者,这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿——埃德·霍里希根,纳贝斯克公司董事会主席吉姆·维尔奇、法律总顾问哈罗德·亨德森,独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。
 
  罗斯·约翰逊,此人在经营管理上没有太多能耐,40岁的时候在美国企业界还默默无闻。在一家猎头公司的帮助下,他成了标牌公司的总裁,1984年罗斯·约翰逊出任纳贝斯克公司CEO,1985年完成雷诺兹-纳贝斯克公司的合并,下一年,他成为RJR纳贝斯克公司的CEO。约翰逊敢于创新,在他的领导下,雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美元产值的产品。但是,在控制了RJR纳贝斯克的董事会后,约翰逊彻底改变了这家企业,尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充足,但是文化上相对保守、封闭,企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心,决策上也是谨小慎微,鲜有突破。约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新,他最大的爱好是花大把的钱。
 
  如果仅仅停留在奢华无度的消费上,约翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划,那就是通过管理层参与收购,将RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。
 
  关于科尔伯格-克拉维斯-罗伯茨公司 (KKR)
 
  KKR成立于1976年,作为第一家杠杆收购公司,KKR公司有着突出的业绩表现,它擅长MBO,也就是通常说的“管理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识,杠杆收购公司逐渐增多,到1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定:把业务目标锁定在50亿-100亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人染指,而KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice,44亿美元收购Safeway,以及21亿美元收购欧文斯-伊利诺伊(Owens-Illinois)这样的大宗交易。
 
  从1987年6月,KKR开始运用一切公开的方法募集资金,为了刺激更多的投资者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理费都可以减免,到募集结束时,募集到的资金已经有56亿美元。在世界约200亿美元的杠杆收购交易中,KKR就占了四分之一!
 
  二、收购过程
 
  1988年10月,以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。管理层的MBO建议方案包括,在收购完成后计划出售RJR 纳贝斯克公司的食品业务,而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估,以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素,进而获取巨额收益。
 
  罗斯·约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合,双方都认为,收购RJR纳贝斯克公司股票的价格应该在每股75美元左右,高于股市71美元左右的市场交易价格,总计交易价达到176亿美元。由于希尔森公司想独立完成这笔交易,所以他们没有引入垃圾债券的力量,150亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供融资的机会,在全世界范围内募集到160亿美元,但据希尔森的核算只有155亿美元。
 
  华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应:这一出价太便宜!约翰逊是在抢劫公司!正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候,KKR的投标参与令管理层收购方案者们如梦初醒。与CEO罗斯·约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是,KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务,而且KKR喊出了每股90美元的报价。希尔森和KKR的较量拉开了序幕。
 
  希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金,但是无论在智谋上,还是融资上,希尔森都无法与KKR对峙。KKR有德雷克塞尔和美林做顾问,并引入了投标购买PIK优先股,价格达到每股11美元,接近25亿美元,世界市场对PIK股票的需求使它很快转换成垃圾债券,这意味着有25亿美元的资金。
 
  然而约翰逊管理协议和“金降落伞计划”的曝光,激怒了RJR纳贝斯克公司的股东和员工。价值近5000万美元的52.56万份限制性股票计划,慷慨的咨询合同,每人所得的1500份限制性股票,使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊这种贪婪的做法,使管理层收购失去了民众的支持。最后,KKR以每股109美元,总金额250亿美元,获得了这场争夺战的胜利。
 
  在最后一轮竞标中希尔森的报价和KKR仅相差1美元,为每股108美元。但是使RJR纳贝斯克公司股东做出最后决定的不是收购价格的差异。KKR保证给股东25%的股份,希尔森只给股东15%的股份;KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务,而希尔森却要卖掉所有业务。除此之外,股东们还列出了其他十几个不同点。另外,希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性,在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这些原因,公司股东最终选择了KKR公司。
 
  收购价格是250亿美元,除了银团贷款的145亿美元外,德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款,等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元(其中15亿美元还是股本),另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。
 
  这次收购的签约日是1989年2月9日,超过200名律师和银行家与会,汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元,满足了收购时承诺的现金支付部分。
 
  事实上,整笔交易的费用达320亿美元,其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元,美林公司1亿多美元,银团的融资费3亿多美元,而KKR本身的各项收费达10亿美元。
 
  三、收购之后
 
  继罗斯·约翰逊之后,路易斯·格斯特纳成为RJR纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行官,他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革,大量出售公司豪华设施。公司报告显示,1989年公司在偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元,在1990年的上半年有3.3亿美元的亏损。但是,从公司的现金流来看,一切还算正常。
 
  纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了以前的3.5倍,但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态。1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产,随后,公司进行了裁员,雇工人数减少到2300人。在新管理人的领导下,公司改进了设备,提高了生产效率,同时又大幅度削减了成本,使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了46%。但是当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时,雷诺兹的竞争对手菲利普·莫里斯却增加销售实力,降低了烟草价格。据分析,RJR的烟草市场在1989年萎缩了7%-8%。
 
  而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报,还在于引进的其他行业领导人的失败。无论是运通公司请来路·杰斯特勒(Lou Gerstner),还是ConAgra的查尔斯(Charles Harper),他们既没有半点烟草从业经验,而且对这一行也没有热情。在业绩持续下滑后,1995年初,KKR不得不又剥离了雷诺兹·纳贝斯克的剩余股权,雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司,而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业,雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年,雷诺兹的销售额比前一年下降了18%,仅为26亿美元,而营业利润下降了59%,为2.75亿美元。
 
  四、简要评述
 
  发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺战,最终受益者是企业的股东,这从RJR纳贝斯克公司的股东们在收购完成后的暴富中可以得到证明。
 
  在收购形式上来看。一般的LBO过程中,投资银行家都会事先和目标企业的管理层达成共识,以双方都认可的价格和融资方式完成收购,同时对收购以后的企业管理和资产重组也做出安排,尽量降低成本,提高效率,同时出售资产用来还债。但是由于KKR公司在RJR纳贝斯克的收购活动中事先并不知情,与管理层之间没有沟通,他们甚至连这家企业的资产情况都不知道,最后只能以竞价的形式参与其中。
来源:董事会
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